Τετάρτη, 9 Δεκεμβρίου 2015

Αττικής "το μείον του συν όπως το όχι του ναι"


Η Attica bank ουσιαστικά μπορεί να εμφανίζει θετικά κεφάλαια στο 9μηνο αλλά πραγματικά με βάση τα stress tests έχει αρνητική καθαρή θέση, δεν έχει κεφάλαια.

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς θα έπρεπε να είχε παρέμβει εμπρός σε μια ακραία στρέβλωση που καταγράφεται με επίκεντρο την Attica bank. Η Attica bank με βάση τις κεφαλαιακές της ανάγκες πρέπει να συγκεντρώσει 748 εκατ.
Οι κεφαλαιακές ανάγκες δείχνουν ότι το core tier 1 της Attica bank είναι -19% (ήταν -25% με κεφαλαιακές ανάγκες 1 δισεκ. που ήταν η αρχική αναφορά της ΤτΕ).

Η Attica bank ουσιαστικά μπορεί να εμφανίζει θετικά κεφάλαια στο 9μηνο αλλά πραγματικά με βάση τα stress tests έχει αρνητική καθαρή θέση, δεν έχει κεφάλαια.
Στο ενημερωτικό δελτίο η Attica bank στην σελίδα 343 αναφέρει ότι το κεφάλαιο κίνησης της δεν επαρκεί για τους 12 επόμενους μήνες. 
Το ενδιαφέρον στοιχείο όμως δεν είναι αυτό.
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς έπρεπε να έχει θέσει εκτός διαπραγμάτευσης την μετοχή της Attica
bank καθώς μια τράπεζα με αρνητική καθαρή θέση πως μπορεί να διαπραγματεύεται στο ελληνικό χρηματιστήριο αλλά προφανώς αυτό μπορεί να πει κανείς ότι είναι υποκειμενική άποψη.
Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς όμως δεν βλέπει ότι με 70 ή 80 χιλιάδες ευρώ κάποιοι – αναζητούμε αυτούς τους κάποιους – κρατούν την μετοχή της Attica bank στα 0,25 ευρώ σε τιμή χαμηλότερη της τιμής της αύξησης κεφαλαίου στα 0,30 ευρώ.

 
Θα πείτε ναι αλλά αυτό είναι πρόβλημα για την αύξηση γιατί π.χ. να αγοράσει κανείς στην ΑΜΚ στα 0,30 ευρώ όταν μπορεί να αγοράσει την μετοχή στα 0,25; 
 
Αλλά και αυτό μπορεί να πει κανείς ότι είναι μια άποψη – η πραγματικότητα είναι ότι δεν είναι άποψη, πρόκειται περί μιας επικίνδυνης και ακραίας στρέβλωσης.
Υπάρχει ένα ακόμη στοιχείο ακόμη πιο σημαντικό που αυτό αφορά τους επενδυτές.
Σε όλες τις τράπεζες σκόπιμα επιλέγει η λύση της χαμηλής τιμής για να προσελκύσουν κεφάλαια ιδιωτών.
Έτσι λοιπόν όταν ξεκίνησαν να διαπραγματεύονται οι νέες μετοχές σημειώθηκαν επιθετικές ρευστοποιήσεις απόλυτα εύλογες.
Όμως οι τράπεζες γνώριζαν τι θα συμβεί χρηματιστηριακά και για τον λόγο αυτό δημιούργησαν τις προϋποθέσεις του ξεφουσκώματος μεταξύ των χρηματιστηριακών τιμών και των τιμών των αυξήσεων κεφαλαίου ώστε να ελαχιστοποιηθεί η λογιστική απώλεια για τους νέους μετόχους – επενδυτές των αυξήσεων κεφαλαίου.
Για να το γράψουμε απλά οι τράπεζες γνώριζαν ότι οι μετοχές θα πάνε χαμηλότερα των τιμών των αυξήσεων κεφαλαίου και απλά προσπάθησαν αυτό το discount να το ελέγξουν να το περιορίσουν.
Στις αναλύσεις μας επιβεβαιωθήκαμε πλήρως όταν αναφέραμε πολύ έγκαιρα εβδομάδες πριν τις αυξήσεις τι πρόκειται να συμβεί.
 
Η περίπτωση της Attica bank είναι όμως πολύ αξιοσημείωτη.
Θα θέσουμε ορισμένα ερωτήματα
1)Πως το ΤΣΜΕΔΕ και οι δυνητικοί επενδυτές θα συμμετάσχουν στην αύξηση στα 0,30 ευρώ όταν μια ημέρα πριν την ολοκλήρωση της αύξησης η μετοχή βρίσκεται στα 0,2510 ευρώ;
Γιατί κάποιος να αγοράσει ακριβότερα μια μετοχή όταν την βρίσκει στο ταμπλό του χρηματιστηρίου φθηνότερα;
2)Όλες οι τράπεζες – και αναφερόμαστε σε τράπεζες που κάλυψαν 100% τις κεφαλαιακές τους ανάγκες με ιδιωτικά κεφάλαια – εμφανίζουν σχέση αποτίμησης προς λογιστική αξία αυτό που ονομάζεται P/BV περίπου 0,35 ή ένα εύρος μεταξύ 0,30 με 0,36.
Η Attica bank με 643 εκατ κεφαλαιοποίηση 9 Δεκεμβρίου του 2015 εμφανίζει P/BV στο 0,80 λαμβάνοντας υπόψη και τα κεφάλαια που αναφέρει η τράπεζα ότι διέθετε στο 9μηνο του 2015 χωρίς τα stress tests. Οι άλλες τράπεζες λοιπόν με πολύ σημαντικά περιουσιακά στοιχεία αποτιμώνται πολύ φθηνότερα της Attica bank. 

Αν λάβουμε υπόψη την παράμετρο αυτή και τις εκτιμήσεις για τιμές στόχους π.χ. στην Eurobank 1,5 ευρώ αυτό μας δίνει 0,60 P/BV ενώ την τρέχουσα περίοδο διαμορφώνεται στο 0,35 περίπου.
Το ίδιο ισχύει και στην περίπτωση της Alpha bank.
Από αυτή την ανάλυση προκύπτει ότι η Attica bank είναι ακραία υπερτιμημένη και έναντι οποιουδήποτε θετικού σεναρίου για τις μετοχές των τραπεζών.
Με βάση τις τωρινές παραδοχές (9/12) το fair value της Attica bank – καθορίζεται με βάση τον μέσο όρο της Alpha και Eurobank που έχουν ολοκληρώσει τις προσαρμογές μετά την εισαγωγή των νέων μετοχών – στο 0,35 P/BV. 

Τι σημαίνει αυτό;
Αυτό σημαίνει 300 εκατ ευρώ κεφαλαιοποίηση ή 0,11 ευρώ ανά μετοχή ενώ βρίσκεται η Attica bank στα 0,25 ευρώ.
Επίσης προσοχή το σενάριο που αναφέρουμε περιλαμβάνει ως προαπαιτούμενο ότι θα καλυφθούν τα 748 εκατ.
Δηλαδή το fair value της ανάλυσης μας θα ισχύει εφόσον βρεθούν τα κεφάλαια.
Αν δεν βρεθούν τα κεφάλαια η αξία της τράπεζας με χρηματιστηριακούς όρους θα είναι μηδέν.